近年来，公募基金的投资风格正悄然发生着变化，曾经被视为核心资产的绩优白马股正被经济转型背景下高景气个股取代，公募基金的投资策略也从此前盛行的“全市场选股”逐渐向“主题投资”迁移。如若方向得当，该策略不仅能够更全面地布局高增长个股，亦能在竞争激烈的相对排名中不落下风，爆款效应叠加资金的虹吸效应，也会反过来导致部分产品提高风格纯度和仓位集中度。
然而，主题投资对基金管理人的投研能力提出了更高的要求，无论是产业链调研、技术迭代跟踪，还是对投资节奏感和估值纪律都是投资策略中不可或缺的环节，此外，盈亏同源，高弹性的产品回撤给公司品牌声誉及售后维护带来的压力也是显而易见。
“全市场选股”短期式微
公募基金的“出圈”始于2020年的“核心资产”行情，彼时三一重工、五粮液、格力电器等大市值个股大放异彩，公募基金“全市场选股”策略也颇为流行，“顶流”基金经理们多以丰富的持仓风格捕捉各大板块中鹊起的核心个股。
如易方达基金基金经理张坤旗下易方达蓝筹精选，截至2020年末的重仓股中包括贵州茅台、美团、腾讯控股、香港交易所、海康威视、爱尔眼科等来自多个行业的龙头股，这些白马股在“核心资产”行情中展现出极强的弹性，易方达蓝筹精选全年也实现了接近翻倍的涨幅。
此外，另一只“成名已久”的基金—广发多因子的投资风格也较为均衡，多个季度的重仓股中非银金融、电力设备、医药、通信等多有涉猎，对中信一级行业基本均有覆盖，该基金亦在三季度内创下历史新高。
然而，曾经流行的策略当下似乎略显黯淡，无论是近年年度业绩榜被主题产品包揽，还是基金宣发强调特定赛道，除了个别量化产品外，“全市场选股”策略均鲜有被提及。
对于此类现象，华东某公募投研总监认为，主要系近几年投资环境发生了明显变化：一方面，经济增速换挡、地产链调整、居民收入与预期再平衡，使得传统消费和部分制造龙头的盈利弹性下降，估值中枢随之回落；另一方面，新兴产业和技术方向层出不穷导致市场风格更加多元，过去依靠少数传统核心资产“覆盖全市场机会”的做法越来越难以奏效。同时，宽基指数和SmartBeta产品发展迅速，为投资者提供了低费率、广覆盖的被动选择，传统的主动权益产品在性价比上不再具有明显优势，必须在风格定位和主动度上做出差异化。
“近年来伴随我国经济结构转型，新兴产业受政策支持力度更强，市场风格也从传统核心资产向新兴产业转移，传统核心资产表现相对平淡，而新兴领域结构性机会迭出，频频吸引资金关注。注册制全面推行后，市场‘优胜劣汰’的节奏加快，而公募受限于高频策略限制，这一定程度上影响了全市场选股策略的适配性。”前述投研总监表示。
主题投资被竞相追逐
回溯过去几年主动权益的“冠军基”，无论是崔宸龙管理的前海开源公用事业，还是黄海管理的万家宏观择时多策略，亦或是雷志勇管理的大摩数字经济等，均在赛道布局上做到了极致。2025年行情演绎至今，也是人工智能板块领唱主角，创新药、固态电池等紧跟其后。
然而，基金方面鲜有产品多元布局上述板块，而是多为在单一赛道内充分挖掘个股。这也是近几年来基金投资偏向单押赛道的一大缩影，尤以绩优产品为甚。
中金基金认为，近几年主题基金更加频繁的出现在年度排名前列，可能存在三方面原因：
第一，结构性机会本身集中在少数高景气赛道。在经济增速放缓的背景下，行业间盈利增速和估值的分化明显放大。受产业政策、技术进步和全球产业链重构影响，一些新兴赛道在订单增长、盈利弹性和长期空间上，显著优于传统行业。
第二，赛道产品波动虽然更大，相对来说取得较大超额收益的可能性较大，在收益展示上占优。这种爆款效应叠加资金的虹吸效应，会反过来导致部分产品提高风格纯度和仓位集中度。
第三，从分布的角度看，集中于单一行业在景气和估值双轮驱动下，易跑出远超市场的回报，从关注年度冠军的视角下，市场更容易看到那些行业暴露高度集中的产品。
嘉实基金也认为，这很大程度上跟近年来A股市场结构性行情特征突出密切相关。在经济由高速增长阶段转向高质量发展的背景下，部分新兴赛道因技术突破、政策支持和行业变革等因素，展现出高增长潜力，成为市场持续关注的焦点。
华东某公募人士表示，主题投资的意义主要有两点：第一，帮助投资者更直观地参与长期趋势。算力与AI、创新药、机器人等主题，把本来较为复杂的宏观与产业逻辑，打包成相对清晰的投资主线，降低了普通投资者的理解门槛。第二，促进资本向国家重点支持领域集中。在服务“专精特新”、科技自立自强、产业升级的过程中，主题产品在某种程度上承担了资本市场支持国家战略的通道功能，有利于形成“资本市场—产业发展—科技创新”的良性循环。
选股要求更为苛刻
值得一提的是，主题投资并非简单地选行业布局，无论是对板块的选择，还是对板块内个股的遴选都对基金管理人提出了更高的挑战，多只相同主题的基金业绩却分化明显即是例证。
中金基金混合资产部相关负责人认为：“表面上看，主题产品的投资范围更窄，好像只要把一个赛道研究透，就比全市场选股简单。但从管理人的视角，主题投资流行后，投研的门槛和难度都是抬升了的。”
具体而言，首先对产业理解的深度和前瞻性要求显著提高。主题投资不只是在当下景气度高的公司里挑业绩最好的一批，而是要回答一系列更长周期的问题，比如这个赛道三到五年后是什么格局、技术路线会不会发生替代或分化、海外竞争对手会不会挤压盈利空间等。这要求投研团队在产业链调研、技术迭代跟踪、政策与监管预期等方面，都具备更系统的研究框架和信息获取能力。
第二，对节奏感和估值纪律的要求更高。一个赛道往往都会经历“预期炒作—业绩兑现—竞争加剧—盈利分化”的完整周期，同一主题在不同阶段适合的仓位比例、持股结构是完全不同的。如果缺乏严谨的估值体系和风险管理框架，就很容易在高估值阶段过度集中，或者在底部因短期回撤压力被动止损，从而错失真正的长期收益。
第三，组合风险管理反而更复杂而不是更简单。当组合高度集中在单一行业或少数核心标的时，个股基本面变化、单一政策事件、单一技术路线的成败，都可能对净值造成较大冲击。基金管理人必须在集中度控制、流动性管理、极端情景压力测试等方面做得更加精细，才能在承担“主题暴露”的同时，把整体风险控制在投资人可承受的范围之内。
“从这个意义上说，主题投资流行并没有降低投研难度，而是加速投研体系化的优胜劣汰。真正有产业理解、有节奏控制、有风控框架的管理人，反而更容易在这种环境中把自身能力凸显出来。”前述负责人表示。
对此，嘉实基金则认为，高质量发展下，行业已经从“个人驱动”迈向“平台驱动”，从“短期博弈”转向“长期价值创造”。这也催生了基金公司积极推动“平台式、一体化、多策略”投研体系建设的迫切性。随着金融科技的发展，基金管理人有望利用大数据、人工智能等技术手段，更高效地整合和分析与主题相关的数据和信息，为投研决策提供支持，一定程度上降低了信息收集和处理的难度。
“全市场选股”与“主题投资”之辩
不可否认的是，“全市场选股”与更具净值弹性的主题投资策略在获取“曝光度”难度方面无法等量齐观，那么全市场选股是短暂的式微还是将作为历史的“遗珠”？
在华北某公募基金经理看来，“全市场选股”策略不会消失，首先源自该策略本身具备不可替代的优势，其约束条件宽松，无需对标特定指数，可跨市场、跨行业捕捉结构性机会，降低单一行业或风格的非系统性风险。A股板块轮动频繁、热点分散的特征长期存在，这种环境恰恰为“全市场选股”策略提供了长期发挥空间。另外，这一策略也在迭代升级以适配市场新环境。
前述基金经理表示，市场的“审美”会随宏观环境、产业结构和投资者结构的变化而不断调整，但跨行业、跨风格去做基本面比较与估值判断的“全市场选股”能力本身，并不会消失。未来它更可能从一个营销标签，回归为主动管理人必须具备的底层功夫，并在新的宏观和产业环境下，以不同的组合形态再次体现出来。
“市场短期来看是审美博弈，但长期来看还得是‘称重机’，因此我个人理解‘全市场选股’策略未来依然会有机会，只是基本面逻辑什么时候才能重新得到验证，还需观察。”华南某公募投研人士表示。
此外，主题投资也有一体两面，布局风口赛道能够取得涨幅领先之时，如若错过热潮甚至“押错”板块，跌幅榜居前的基金也多为主题型产品，如年内表现不佳的主动权益板块均集中于以白酒为代表的消费主题产品中。
“盈亏同源是资本市场颠扑不破的真理，极致押注赛道自然才能获得极致锐度的业绩，更何况是在目前这种分化加剧的行情中，当然只有极致的集中，才有可能实现领跑。”前述华南投研表示。
在他看来，对市场整体而言，主题投资往往既是抱团行情的建设者，也是受益者，此类高波动的投资行为，通常也会影响市场整体的走势和其他参与者的行为，进而形成某种力量，对市场的长期稳定带来伤害。对基金公司而言，此类行业/主题产品或许能在短期内带来显著的规模增长，但一旦相关行业/主题遭遇逆风期，产品回撤给公司品牌声誉及售后维护带来的压力，也是巨大的。
还有机构表示，作为投资者应更倾向于把主题投资视为资产配置体系中的“高波动进攻型工具”，而不是投资者全部股票仓位的载体。无论是机构还是个人，在使用主题产品时，都需要在组合层面做好比例和节奏的控制，把它放在多资产、多策略框架下去理解，而不是孤立地用一只主题基金承载全部风险。
排版：刘珺宇
校对：吕久彪
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